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證券虛假陳述與損害結果之間因果關系的兩大核心問題探析

近兩年來,法院審理的證券虛假陳述責任糾紛案件較前兩年有數倍的增長。根據威科的統計,2015年,為671例;2016年,為2782例;2017年,為6619例;2018年,為6257例。具體如下圖:

根據現行管轄規定,證券虛假陳述民事賠償案件,若被告涉及發行人或者上市公司的,通常由發行人或者上市公司所在地有管轄權的中級人民法院管轄。根據威科的統計,此類案件集中在江蘇以及北上廣地區,具體分布情況如下:

基于證券虛假陳述民事賠償案件受理的前提是有權機關已經作出處罰決定,或者人民法院已經作出刑事裁判,因此,發行人或者上市公司等是否需要對投資人的損失進行賠償,重點在于確定虛假陳述與損害結果之間是否具有因果關系。而對因果關系的認定,最大的爭議主要為如下兩大問題:

一、虛假陳述揭露日的認定

虛假陳述揭露日,是指虛假陳述在全國范圍發行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上,首次被公開揭露之日。

虛假陳述揭露日在證券虛假陳述民事賠償案件中至關重要,因為該節點是判斷虛假陳述與損害結果之間是否具有因果關系關鍵時間點。投資者所投資的與虛假陳述直接關聯的證券,買入的時間點,必須是在虛假陳述實施日及以后,揭露日之前;賣出的時間點或者持續持有的時間點,必須是在虛假陳述揭露日以后。如此,法院才會認定具有因果關系。

具體圖示為:

虛假陳述揭露日的確定是上市公司與投資者的必爭之地。試舉例如下:

(1)(2018)浙01民初2002號案件

投資者吳某于2017年2月17日至2017年2月24日期間買入萬家文化股票(代碼600576),并于2017年2月21日至3月1日賣出萬家文化股票。

根據法院的認定,萬家文化虛假陳述的實施日為2017年1月12日,虛假陳述的揭露日為2017年2月28日,因此,除吳某在2017年2月21日至2017年2月28日(不含該日)期間賣出的萬家文化的股票不能計入虛假陳述案件損失賠償的范圍內外,其他股票均可計入損失賠償范圍。

(2)(2018)浙02民初1892號案件

投資者鐘某于2016年2月18日開始買入圣萊達公司股票(代碼002473),至2018年1月16日全部賣出。鐘某主張揭露日為2017年4月18日,圣萊達主張的揭露日為2018年4月14日。

最終,法院認定圣萊達虛假陳述的實施日為2016年3月22日,揭露日為2018年4月14日,因此,由于鐘某在虛假陳述揭露日之前已經賣出全部股票,因此其全部股票均不能計入損失賠償范圍。

另外,雖然所有的證券虛假陳述案件,均涉及處罰決定或者刑事裁判,但并非虛假陳述揭露日即為處罰作出日或者刑事判決日。

如,在上述的(2018)浙01民初2002號案件中,法院認定的揭露日是2017年2月28日萬家文化公告收到中國證監會《調查通知書》之日,而并非2017年11月10日萬家文化發布《關于公司及相關當事人收到中國證券監督管理委員會行政處罰及市場禁入實現告知書的公告》之日,或是2018年4月17日萬家文化發布關于收到中國證監會《行政處罰決定書》之日。

但,在上述(2018)浙02民初1892號案件中,法院認定的揭露日是2018年4月14日圣萊達發布《關于收到中國證監會〈行政處罰事先告知書〉的公告》之日,而非2017年4月19日圣萊達發布收到中國證券監督管理委員會《立案調查公告》之日。

法院的理由是,《立案調查公告》的內容僅提示市場圣萊達公司有違規嫌疑,并未明確相關信息披露的具體內容;而且同一天,圣萊達還就另一事件收到了寧波證監局出具的警示函措施,因此,大部分的投資者會認為證監會的《立案調查公告》所涉及的事件即寧波證監局出具警示函措施的事件,但實際上并非如此。所以,法院認為《立案調查公告》不符合揭露的相關性、一致性要求。

相反, 2018年4月14日,圣萊達發布《關于收到中國證監會〈行政處罰事先告知書〉的公告》時,披露了相應的違法事件,且該時間與2018年5月11日被告圣萊達公司發布《關于收到中國證券監督管理委員會〈行政處罰決定書〉的公告》所披露違法事實的內容相同。

因此,結合現行規定及法院審判實踐,法院確定證券虛假陳述披露日的關鍵要點通常為:

(1)上市公司首次就虛假陳述事件公布警示性公告(如收到有權機關發出的正式調查函等,但該警示性公告中未必會披露涉及虛假陳述,或者虛假陳述的內容);

(2)公告后股價下跌;

(3)被處罰或者刑事裁判的內容與警示性公告內容相關、一致。

在符合上述三項條件的情況下,上市公司警示性公告日通常會被認定為證券虛假陳述揭露日。

二、虛假陳述與損害結果之間因果關系否定性因素的認定

如果被告舉證證明具有最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》第19條所述相關情況,法院應當認定不存在因果關系,即,因果關系的否定性因素。

(一)由證券市場系統風險導致的損失

證券市場系統風險導致的損失是被告(上市公司等)常常會提出的抗辯。就此,法院通常會就系爭個股的漲跌幅度與滬深大盤指數、同板塊股票走勢等進行對比。例如:

(1)(2017)粵03民初2033號案件

法院查明,保千里股票(代碼600074)虛假陳述揭露日至基準日期間,上證指數由3102.24點漲至3288.97點,漲幅為6.02%;深證成指由10187.16點漲至10655.79點,漲幅為4.60%。相反,保千里股票價格卻出現了4.87%的下跌。因此,結合相關事實,法院認為,揭露日至基準日之間保千里股票下跌未受滬深證券市場系統風險影響,原告投資損失與被告保千里公司虛假陳述行為之間存在因果關系。

(2)(2018)粵03民初1480號案件

法院查明,在虛假陳述實施日至揭露日附近期間,國民技術股票(代碼300077)總體跌幅為19.82%;同期,國民技術所屬的創業板板塊,板塊指數從2649.55點跌至1793.87點,總體跌幅為32.29%。在創業板股票普遍下跌的背景下,國民技術股票價格的走勢與創業板指數的整體走勢基本一致,但跌幅小于創業板指數。因此,結合相關事實,法院認為,國民技術股票價格的下跌與國民技術的虛假陳述行為之間不具有因果關系。

(二)虛假陳述非誘多型虛假陳述

在證券法理論上,虛假陳述包括誘多型和誘空型。誘多型虛假陳述往往促使投資者投資追漲。誘空型虛假陳述則相反,投資者因持消極心態而賣出股票。

因現行證券虛假陳述所致損失,是指投資者因虛假陳述而買入股票,在虛假陳述揭露后,賣出或持有股票遭受損失。因此,目前的虛假陳述民事賠償案件應該都是誘多型虛假陳述。由此可以得出,如果虛假陳述不屬于誘多型虛假陳述,那么該虛假陳述被法院認定為與損害結果之間沒有因果關系的可能性較大。

同樣在(2018)粵03民初1480號案件中,國民技術公司收到證監會處罰的原因是為披露兩份《補充協議》,但從兩份《補充協議》的內容,在已披露的相關協議的基礎上,是進一步對國民技術公司有利的。也就是說,如果披露了兩份《補充協議》,對投資者而言可能會被認為是利好,但是,沒有披露,并不會誘使投資者作出積極的投資決策,不同于如虛增業績、隱瞞虧損類的虛假陳述。法院認定,該虛假陳述與損害結果之間沒有因果關系。

信息披露制度是證券市場上極其重要的一項制度。隨著科創板的推出,以及之后可能實行的創業板的注冊制,對信息披露的要求和監管必將越來越嚴格。但并非上市公司因虛假陳述被處罰或者被判處刑罰后,就一定會產生相應的民事賠償,因此,對虛假陳述與損害結果之間進行正確的判定,不論對上市公司(發行人等)還是對投資者而言,都是極為重要的。

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